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恒瑞医药估值模型

2019-08-05

医药是我国医药龙头, 营抗癌药、麻醉剂、造影剂等重大赛道,

就在前不久的月底,最新布告,其重磅药品获批,收到国家药监局核准签发的《药品注册批件》、《新药证书》,药品名称为注射用卡瑞利珠单抗,为医治用生物制品类新药,适应症是:“至少经过二线体系化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤”,

,其成为继信达生物的信迪利单抗之后,第二个获批该适应症的国产PD-单抗,一起,这也是国内第个获批上市的PD-单抗药物,

几年,恒瑞一直坚持%以上的营收、净赢利增速, 一起值得留意的是,年它初次进入全球制药企业强名单,排名, 恒瑞以外,我国药企进入强的还有我国生物制药(排名),

图:股权结构(单位:%)

来历:年报

其收入首要来历于三大类药品:抗癌药、麻醉药、造影剂, :

抗癌药——首要产品为甲磺酸阿帕替尼(医治胃癌)、多西他赛(广谱抗肿瘤)等,

药——首要产品包含:盐酸右美托咪定注射液、吸入用七氟烷等,

剂——首要产品为碘克沙醇注射液等,

从赢利结构来看,其收入和赢利首要来历于抗癌药,收入占比为%,毛利占比为%, 为麻醉药(收入占比%、毛利占比%)、造影剂(收入占比%、毛利占比%),

从来看,近三年营收年复合增速为%,净赢利年复合增速为%,

从负债表上看——年,其财物总额为亿元,其间,占比较大的科目别离为,其他流动财物(%)、应收金钱(%)、货币资金(%)、固定财物(%)、在建工程(%), ,其他流动财物首要是理财产品, 便是说,它的账面上有近%都是钱,

从表来看——年,其营收为亿元,其间,%花在了运营本钱上,%花在了出售费用上,%花在了管理费用上、%花在了研制上,最终剩下净利率为%,

图:营收增速(单位:%)

先来看榜首阶段——上市初期,其产品包含药品和药用包装材料两大类, ,起先这两个事务的运营状况都不甚抱负, 事务方面,这一阶段,它的首要战略方向是——抢首仿,

年,它的重磅首仿药——奥沙利铂、多西他赛和多西紫杉醇上市,这三款药均为抗癌药, 在放量后,年收入大起伏上升,

,因为我国从年开端全面推广药品会集投标收买,药品降价压力较大,然后导致它的营收增速全体呈下滑趋势,

包装材料方面,因为经济附加值低,技术含量不高, ,年恒瑞医药不再运营这一事务,导致年的营收增速呈现了前史低值,

再第二阶段——面临仿制药商场竞赛越来越剧烈,恒瑞开端转化战略,在争夺要点药品首仿的基础上,开端研制创新药,

这一,它进行了创新药艾瑞昔布(医治关节炎)、阿帕替尼(医治晚期胃癌)的临床试验, ,艾瑞昔布于年上市,是恒瑞医药的首个创新药,

因为药艾瑞昔布刚上市,还未放量,加之其老产品现已过了高速增加期,培养的二线产品还未老练,导致全体增速呈现下滑, 一起因为年收买的医药商业公司——连云港华晨医药,事务规划较小,且本钱居高不下,乃至呈现亏本,因而在年处置了该子公司,

产品增速放缓,新药上市还未放量,加之收买了一家不挣钱的医药商业公司,导致恒瑞医药在这一阶段营收增速继续下滑,

那么,这样的窘境,恒瑞医药未来又将怎样?

答案是,在创新药上市的一起,拓宽已有种类的出售途径,打通海外商场,

,根本面进入第三阶段——年,它的另一款创新药——阿帕替尼上市,首要用来医治晚期胃癌, 于年归入医保目录,导致这款药敏捷放量, 到年医疗机构会集投标收买的出售额到达亿元,

之,因为它的老产品环磷酰胺、奥沙利铂等产品获批在欧美上市,导致它的收入增速呈现上升,

,因为年我国连续出台展开“共同性点评”、试点推广“两票制”等方针,导致当年恒瑞医药的收入增速呈现了下滑,可是跟着方针的不断消化,恒瑞医药的营收增速又康复到上升趋势,

好看到这儿,前史营收增速的改变状况咱们现已了解了, 放量多少,受患患者数、医治价格、浸透率、市占率等要素影响,因而,本案的收入拆分,将以“市占率/总商场规划“为首要思路,

案,恒瑞的收入构成,分为四大板块:抗癌药、麻醉药、造影剂、其他,

现已上市的药品外,在研管线也很丰厚, 核算,一般一款新药从上市到出售额到达峰值,生命曲线呈“S”型,大约需求年能够到达峰值,而上市后的-年是迸发性增加阶段,

图:生命曲线

来历:医药魔方

综上,在猜测未来收入增速进行估值建模时,咱们将会糅合上述两种思路,一是自上而下的“市占率/总商场规划”的办法,二是依据药品的上市时刻、生命周期来动态调整增速, (第年,增速较低,-年迸发增加,后续进入安稳增加期)

接下来,咱们先来看榜首大赛道:抗癌药,

从职业视点看,年,我国抗肿瘤药物商场的出售规划约为亿元,前史均匀增速在%左右, 我国连续出台的带量收买等方针的出台,估计未来增速在%-%之间,

图:抗癌药商场(单位:亿元/%)

来历:前瞻经济学人

关于恒瑞医药来说,其抗癌药共有两个重磅种类,别离为:阿帕替尼、多西他赛, 近三年,占抗癌药的收入比重约为%, 别离来看:

一、阿帕替尼——年上市,用于医治晚期胃癌,是一款创新药,估计专利期到年到期, 年进入医保,现在仍坚持高速增加,年医疗机构会集投标收买额为亿元,同比增速约为%,

之,它的肝癌、非小细胞肺癌适应症现在正处于临床三期,估计年肝癌适应症上市,年非小细胞肺癌适应症上市,

那么,这款药有多大商场空间,咱们分适应症来看:

适应症一:晚期胃癌

)患患者数:我国胃癌发病率为/万人,是仅次于肺癌的第二大肿瘤,每年新增约万例胃癌患者,约%为晚期患者,即万适用于阿帕替尼的患者,

)费用:进入医保之前阿帕替尼的价格为万元/月,晚期胃癌患者均匀存活期为月,即年医治费用为万元;年为了进入医保,降价%,降价后年医治费用为万元,

)率:依据年报中发布的投标收买额核算,年-年浸透率别离约为%、%、%, 到其进入医保后,浸透率或许会进一步提高,估计逐步浸透至最高%,猜测期最终五年降为%,

症二:晚期肝细胞癌

)患患者数:我国每年新增肝癌患者人数为万人,其间,肝细胞癌患者占比为%,晚期患者占比为%, 约万人适用于阿帕替尼,

)费用:万元/年,

)率:考虑到现在肝癌首要以化疗为主, 靶向药、免疫疗法逐步鼓起,可是市占率较低,估计市占率最高到达%,

症三:非小细胞肺癌

)患患者数:我国每年新增非小细胞肺癌患者万人,

)费用:万元/年,

)率:现在仍以化疗为主, 靶向药、免疫疗法逐步鼓起,可是浸透率较低,且竞赛者较多, ,估计市占率最高为%

图:阿帕替尼收入猜测

二、多西他赛——年上市,为广谱抗肿瘤药,是一款仿制药, 猜测如下:

)商场规划:年,国内多西他赛商场规划为亿元,每年增速约为%,

)占率:现在,国内竞赛者约有家左右,竞赛剧烈, 年恒瑞的市占率为%,排名榜首,超越原研药厂家赛诺菲, 因为优势,估计未来市占率最高到达%,

立妥,用于医治复发或难治性经典霍奇金淋巴瘤, 年月日发布取得上市答应, 其未来增速的要素首要包含:)竞品数量;)临床体现;)现有适应症商场规划;)在研适应症数量;)产能状况, 下面咱们别离来看:

)竞品数量——现在除恒瑞外,我国上市的PD-共款,别离为Keytruda(默沙东,黑色素瘤)、Opdivo(BMS,非小细胞肺癌)、特瑞普利(君实,黑色素瘤)、信迪利(信达,经典型霍奇金淋巴瘤), 此之外,在研制展较快的为替雷利珠(百济神州、经典型霍奇金淋巴瘤),

从症来看,针对霍奇金淋巴瘤的PD-,只要信达、恒瑞和还未上市的百济神州,

)体现——从临床数据来看,恒瑞医药的客观缓解率较信达高,可是略低于百济神州, 从彻底缓解率来看,其略低于同适应症的信达生物,而且和百济神州相差较多, ,比较来看,百济神州的临床数据较高,而恒瑞和信达相差不大,

图:临床数据

来历:东吴证券

)现有适应症商场规划——在剖析艾立妥之前,咱们能够看看现已上市的O药和K药的前史增速状况,

图:O药、K药出售额(单位:亿美元)

来历:医药魔方

经过比照两款药的出售额能够发现一个问题,相同是PD-,且两者的上市时刻附近,可是从放量快慢来看,O药和K药却显示出彻底不同的放量方法, O在前期放量较快,随后增速逐步下降,而K药则前期增加缓慢,从年开端快速上升,

这其实和的适应症不同有关, O的榜首个适应症为非小细胞肺癌,而K药则为黑色素瘤,

从两个症的全球患患者数来看,年全球肺癌新发患者数为万人,其间非小细胞肺癌患者占比超越%,约为万人, 年全球黑色素瘤的新发患者数仅为万人,尽管近几年这一数字还在不断上升,但远没有非小细胞肺癌高,

是因为黑色素瘤的商场空间较小,导致K药在上市初期增速较慢,而年因为其非小细胞肺癌适应症上市,导致当年增速大起伏上升,

的,艾立妥未来的增速也与此有关,

现在,立妥的适应症为复发或难治性经典霍奇金淋巴瘤,我国每年新增患者仅有人左右,其间大约有人需求用到PD-进行医治,假如依照信达已上市的达伯舒的价格万元核算,商场空间约为亿元,商场空间并不大,

一起,、恒瑞和未上市的百济神州均针对此适应症, 信达上市时刻较恒瑞早(年月),可是间隔时刻并不长, 加之,作用来看,恒瑞和信达相似,而恒瑞的出售实力却强于信达, ,此处咱们假定艾立妥上市后能够和信达平分商场,

,跟着百济神州的PD-上市,因为其医治数据比恒瑞、信达高,或许会抢占一部分商场份额,恒瑞的商场份额将随之下降,

)在适应症数量

只看现在上市的适应症还不行,还要看在研的适应症状况, 现在,的艾立妥还在进行非小细胞肺癌、肝癌、食道癌、胃癌适应症的临床试验,其间非小细胞肺癌适应症正进行临床三期,进展较快,估计年上市, 适应症上市后,因为商场空间较大,该药的增速将会大起伏上升,

)状况

从产能来看,现在恒瑞医药的产能最高,到达L, 一起各家厂商均在扩产,扩产后,同适应症的恒瑞医药和百济神州的产能均高于信达生物,到达L,

图:各家产能状况

来历:天风证券

经过上面的比照,咱们能够合理预期:艾立妥未来放量的状况,或许会与K药相似,即先缓慢上升,之后跟着新适应症上市,增速大起伏上升,最终增速逐步放缓,

那么,这款PD-放量状况怎样?咱们来做个猜测,

上,其收入猜测如下:

适应症一:经典霍奇金淋巴瘤

)患患者数:每年新增霍奇金淋巴瘤患者约人,其间%为复发、难治患者,即适用于艾立妥的患者为人,

)费用:现在,恒瑞的PD-定价为万,但用量状况未发表,无法核算年度费用, ,这儿咱们参阅现已上市的信达PD-(达伯舒)的价格万元, 一起考虑其未来假如进医保,大约率会降价,降价起伏参阅阿帕替尼从前进入医保降价的起伏,约为%,

)占率:从竞赛者来看,现在医治经典霍奇金淋巴瘤的PD-首要为信达和恒瑞两家,考虑到百济神州的PD-行将上市,且作用相对信达和恒瑞好,未来或许抢占较大的商场份额, ,市占率高值给予%,

症二:非小细胞肺癌

)患患者数:我国每年新增非小细胞肺癌患者万人,

)费用:每年万元,

)率:考虑到现在已上市的K药具有非小细胞肺癌的适应症,估计到年恒瑞的新适应症上市时,浸透率能够有所提高, 一起估计浸透率最高到达%,

)占率:考虑到在非小细胞肺癌适应症上布局的PD-厂商较多,未来竞赛剧烈,估计市占率最高到达%,

症三:肝细胞癌

)患患者数:每年新增晚期肝细胞癌患者约万人,

)费用:每年万元,

)率:考虑到初期并没有该适应症上市的PD-,初期浸透率较低,依据中信建投假定未来最高浸透率为%,

)占率:因为该适应症的竞赛者不多,假定未来恒瑞的市占率最高到达%, 关于零星的二线种类增速,咱们参阅前史增速、职业增速,并逐年递减,然后,对增速进行加权,得到抗癌药全体收入及增速:

图:抗癌药收入

看完抗癌药,接下来,还要继续看麻醉药、造影剂的在手药品状况,

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估值建模疑问六

麻醉药赛道,体现怎样?

先来看麻醉职业增速:年,我国麻醉镇痛类药物的商场规划约为亿元,近四年均匀增速在%左右, 因为类药品是我国控制性药品,职业较为特别,安稳性较高,因而,估计未来职业增速坚持在%左右,

图:麻醉镇痛药商场(单位:亿元/%)

来历:华泰证券

再来看已上市的重磅产品状况:

其间,中心产品有三款:注射用苯磺顺阿曲库铵、盐酸右美托咪定注射液、吸入用七氟烷, 还有一款将上市的潜在重磅药——注射用甲苯磺酸瑞马唑仑,

麻醉产品上市时刻较长,猜测逻辑与上文共同,这儿不再胪陈,详细可拜见估值建模, ,咱们仅以新药瑞马唑仑为例,来了解一下这款新药的未来远景:

瑞马唑仑,是恒瑞研制的类新药,是一种全麻冷静药, 现在,被归入优先审评目录,有望于年获批出产,

最早由PaionAG开发,是一种短效的GABAa受体激动剂, 结合了咪达唑仑的安全性和异丙酚的高效性,用于手术中的全身麻醉,

上,咪达唑仑的缺点在于其代谢产品仍具有活性,使得患者康复复苏的时刻延伸, 瑞马唑仑是在咪达唑仑的结构基础上,进行润饰改进的产品,比较咪达唑仑具有复苏快(超短效)、安全参数高,是未来会比较常用的短效冷静/麻醉产品,

,从临床代替性来看,瑞马唑仑能够代替咪达唑仑、异丙酚等传统全麻药品商场, 猜测如下:

)商场规划:因为其作用优于咪达唑仑和异丙酚,因而假定未来它将抢占它们的商场份额, 现在,的商场规划共亿元左右, 一起假定前五年增速为%,之后递减至%,

)率:因为异丙酚和咪达唑仑上市时刻较长,商场承受度较好,假如甲苯磺酸瑞马唑仑想要完结代替,就需求必定时刻, 未来其可代替率最高为%,

)占率:现在在瑞马唑仑上布局的厂商,除了本案恒瑞医药外,还有Paion(瑞马唑仑)、人福(苯磺酸瑞马唑仑), 从作用和安全性上来看,恒瑞的甲苯磺酸瑞马唑仑均优于别的两款药,因而假定未来其市占率最高能够到达%, 年医疗机构会集投标收买额为亿元,同比增速为%,市占率到达%, ,上述三部分的核算口径均除掉折旧、摊销,

)来看本钱部分——从前史毛利率来看(年-年别离为%、%、%),恒瑞医药近十年的前史数据一直坚持安稳,因而咱们取近三年均匀毛利率%,

)再来看管理费用——从前史管理费用占收入的比重来看(年-年别离为%、%、%),因为带量收买的影响,年恒瑞医药会集对仿制药进行共同性点评,加之,对新药研制的投入加大,导致研制费用上涨较快,然后拉动管理费用上涨,

考虑到年季度其研制费用继续坚持%的增速上涨,且带量收买未来仍将继续推广, ,假定未来年管理费用占收入的比重,保持在年水平,随后降至前史均匀水平,

)看出售费用——从前史出售费用率来看(年-年别离为%、%、%),其出售费用率比较安稳,动摇性不大,因而取近三年均匀出售费用率%,

图:本钱费用猜测(单位:亿元)

到这儿,关于恒瑞医药的增速、赢利率两个重要的估值目标现已猜测完,接下来,咱们来构建财物负债表,此处,涉及到影响企业自在现金流的两大要害假定——本钱开销(Capex)、营运本钱,

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估值建模疑问八

本钱开销,状况终究怎样?

恒瑞医药的本钱开销,首要用于厂房、出产线的建造, 年投入的本钱开销为亿元,且首要用于固定财物出资,

从结构来看,年恒瑞的固定财物占总财物的比重为%,在建工程占比为%,无形财物占比为%,长时间待摊费用占比为%,全体占比较小,

从在建工程改变来看,其在建的项目大多为办公楼、出产线等,

图:年在建工程

来历:年报

一起,因为制药公司并不靠产能驱动,因而本钱开销并不多, ,咱们对本钱开销做出猜测:

)前五年固定财物投入占营收比重坚持%左右,随后线性递减至%,永续期坚持%的增速,

)因为前史折旧/期初固定财物份额较安稳,因而,估计未来占比保持在年水平,

)因为恒瑞医药的无形财物较低,因而,假定新增无形财物占营收比重坚持在前史均匀值%,无形财物摊销/期初无形财物份额取三年前史均值%,

)因为其长时间待摊费用较低,因而简化处理:假定新增加期待摊费用占营收比重坚持在前史均匀值%,长时间待摊费用摊销/期初长时间待摊费用保持在年水平,

图:猜测本钱开销及折旧和摊销(单位:%)

接下来,咱们来看自在现金流核算的另一大变量——营运本钱,

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估值建模疑问九

产业链上话语权,终究怎样?

营运本钱的改变,归根究竟便是对产业链上下流话语权的问题, 别离来看:

)对下流话语权——首要看应收收据及应收账款、预收账款, 史数据来看,其应收账款占收入的比重在继续下降,阐明其对下流的话语权在逐步增强,

<>(可是,此处有一个细节需求留意,年其应收账款占比下降,可是运营活动现金流却反倒低于净赢利,首要是运营性应收项目增多,而这是因为“其他应收款”增加了个亿, 详细状况是怎样的,能够作为一个调研点,进行发问)

图:应收账款占收入的比重(单位:%)

从预收账款占收入的比重来看,因为其下流为医院话语权较强,因而其预收账款较少,占收入的比重仅在%左右,

一起,到近几年“带量收买”、DRGS付费方针等连续发布,使医药企业的竞赛压力加大,对下流的话语权或许会进一步削弱, ,此处猜测未来其应收账款、预收账款占收入的比重坚持在近年水平,

)上游话语权——首要看应付账款、预付账款, 史数据来看,近年,其应付账款占本钱的比重逐年上升,且从预付账款来看,除了年因为工程建造及购买设备导致当年预付款增多外,近几年根本保持安稳,

图:应付账款、预付账款占本钱的比重(单位:%)

尽管应付账款占本钱的比重在不断上升,可是现在现已到达%,估计未来继续增加的或许性不大, ,估计未来其应收账款、预付账款占本钱的比重保持在近三年均匀水平,

完了话语权,咱们再来看它的营运功率终究怎样——存货周转率,

史数据来看,近几年恒瑞医药的存货占本钱的比重比较安稳,因而,咱们能够合理假定,估计未来其存货占本钱的比重保持在近三年的均匀水平, 商业请联络作者取得授权,非商业转载请注明出处

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